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<p></p> <p style="border:0px;text-align:justify;">消费[市场！风向的变化，折射出了消费者喜好的变化。</p> <p style="border:0px;text-align:justify;">在这种背景下，一种餐饮业态不可能一直爆火，因此寻找一种稳固且同消费者之间“隔离”的餐饮结构就成了餐饮企业的终极命题。而经过近十年的消费升级周期以及逆周期，供应链以及标准化就成了餐饮行业现阶段最好的“答案”。</p> <p style="border:0px;text-align:justify;">反馈在资本市场方面，蜜雪冰城、锅圈食汇、古茗、茶百道等餐饮供应链企业都获得了高于餐饮行业平均水平的溢价，而海底捞、九毛九、绿茶集团这种餐厅业态企业等都遭到了市场用脚投票。从商业风口来看，茶饮企业上市估值天然地高于餐饮类企业，且这种趋势短期内难以扭转。</p> <p style="border:0px;text-align:justify;">由此我们可以清晰地看到，强如海底捞这样的餐饮龙头，在业绩新高的基础上，估值仍未被修复。</p> <p style="border:0px;text-align:justify;">当然，从长远来看，资本市场喜好的变化来自于消费市场喜好的变化，这些业态并非一成不变，例如随着消费者对于茶饮市场的异常喜爱，导致了茶饮行业的大爆发，最终催生了蜜雪冰城、古茗、喜茶这类茶饮巨头。但如果消费者喜好发生了变化，这些风口上的巨头，除了面对业绩的压力，估值还会被市场重构。</p> <p style="border:0px;text-align:justify;">也许是看到了消费者喜好的变化会对餐饮行业产生重大的影响，因此一些餐饮企业龙头掌舵人尝试着在主业之外孵化第二增长曲线，如海底捞在餐饮生意之外拓展了供应链生意，但未能形成破圈效应。</p> <p style="border:0px;text-align:justify;">1月13日晚，海底捞发布公告称，现任CEO苟轶群辞任，创始人张勇回归一线；与此同时，宋青、高洁辞任执行董事，李娜娜、朱银花、焦德凤及朱轩宜四位集团内部核心岗位高管入局董事会，新管理格局正式成型。受此影响，海底捞股价1月14日大涨9.15%。</p> <p style="border:0px;text-align:justify;">那么，张勇此次回归“一线”是否意味着海底捞能够成功破圈，海底捞的第二增长曲线究竟能否助力企业估值的修复？</p> <p style="border:0px;text-align:justify;">我们的答案相对比较悲观。</p> <p style="border:0px;text-align:center;">“换帅”的困境</p> <p style="border:0px;text-align:justify;">在风口最盛的时候上市，海底捞创造了餐饮行业的奇迹。</p> <p style="border:0px;text-align:justify;">2018年，海底捞登陆香港市场，在新消费风口的加持下，海底捞一路长虹。三年之后的2021年，海底捞市值一度超过了4500亿港元，其创始人张勇也成了新加坡的首富。</p> <p style="border:0px;text-align:justify;">在资本市场的加持下，海底捞一路高歌猛进，开始疯狂开店。门店数量从上市初期的300余家，一路飙升至2022年的1300家。</p> <p style="border:0px;text-align:justify;">大规模的扩张，没能换来业绩的爆发式增长，2021年还录得了41.63亿元的净亏损。</p> <p style="border:0px;text-align:justify;">在这样的背景下，张勇选择了急流勇退，将CEO的重担交给了从一线服务员成长起来的“最牛服务员”杨利娟。</p> <p style="border:0px;text-align:justify;">杨利娟掌舵海底捞之后，开始了大刀阔斧的变革。海底捞在她的带领下一改往日激进扩张的风格，全面收缩。半年之后，杨利娟的“啄木鸟”计划就已小有成效。到2023年，海底捞营收就重新突破400亿元大关，达414.53亿元，净利润更是高达44.99亿元，创下历史新高。</p> <p style="border:0px;text-align:justify;">但业绩的修复，并未获得资本市场的认可。</p> <p style="border:0px;text-align:justify;">到2024年，海底捞业绩开始滞涨，但依旧维持在高位水平。于是，张勇再次调整了海底捞的人事架构，用苟轶群替代了杨利娟。</p> <p style="border:0px;text-align:justify;">为摆脱对火锅主业的单一依赖，苟轶群主导推出“红石榴计划”，发力多品牌孵化，试图打造第二增长曲线。截至2025年6月，海底捞已构建起涵盖寿司、烤肉、炸鸡、烘焙等14个品类的品牌矩阵，累计开设126家门店，2024年副牌开店数量甚至超越了主品牌。</p> <p style="border:0px;text-align:justify;">值得注意的是，苟轶群的一系列举措，并未获得预想的效果。2024年全年，海底捞营收以及净利润同比微增。到2025年上半年，海底捞营收以及净利润均出现了不同程度的下滑。反馈在资本市场层面，海底捞2025年股价跌幅为5.35%。</p> <p style="border:0px;text-align:justify;">在这种背景下，张勇重回一线似乎成为了一种必然。有分析认为，创始人回归一线掌舵，通常是企业战略重构的明确信号，有望强化海底捞战略判断的集中度，推动执行层面转向结果导向，或将引发集团更为激进的结构性调整。</p> <p style="border:0px;text-align:justify;">也有媒体表示，张勇此次的回归是收缩多元战线，聚焦火锅主业这个基本盘，优化副牌战略，避免盲目试错。</p> <p style="border:0px;text-align:justify;">侃见财经认为，频繁换帅的背后，是这家餐饮企业龙头对未来的焦虑，在行业新业态之下，如何重新站在风口之上，并且重新获得市场的认可则成了海底捞未来的重点。</p> <p style="border:0px;text-align:center;">火锅还是不是一门好生意？</p> <p style="border:0px;">从这几年餐饮行业的发展来看，行业的轮动效应正在加速。</p> <p style="border:0px;">相比于扩张难度较大以及投资资金要求较高的火锅行业，茶饮行业的扩张更为便捷，加盟的费用也相对更低。因此，从规模效应以及时间效应上，资本更容易青睐茶饮行业。</p> <p style="border:0px;">我们可以看到，在资本的加持下，近些年茶饮企业如雨后春笋，快速扩大规模并且登陆资本市场。且这些头部的茶饮企业更多的是赚销售商品及设备和加盟管理费，相比于“笨重”的火锅行业，茶饮行业的资产规模更轻，风险更小。因此，餐饮行业的投资，大多都转向了茶饮方向。</p> <p style="border:0px;">此外，在资本的加持以及风口的影响下，头部茶饮品牌在估值上也“完胜”餐饮企业。以蜜雪冰城和海底捞为例，营收规模上海底捞要远大于蜜雪，而两者净利润则相差不大，但反馈在估值上，蜜雪冰城几乎是海底捞的一倍。</p> <p style="border:0px;">从上述对比，也就容易理解海底捞为何不断地“折腾”，打造第二增长曲线。我们认为，海底捞的困境并非来自于企业自身，而是行业风口的变化。</p> <p style="border:0px;">因为消费者喜好以及口味的变化，餐饮行业的风口并非一成不变。因此，同样的问题不仅困扰餐饮行业，也困扰着零食行业。例如此前爆火的卤味三巨头，在消费者喜好的变化下，这三家近几年业绩都出现了较大幅度的下滑，其中绝味食品已经被“ST”。</p> <p style="border:0px;">那么，当下需要思考的是，火锅还是一门好生意吗？</p> <p style="border:0px;">我们认为，现阶段不是。</p> <p style="border:0px;">从海底捞核心经营指标翻台率来看，2024年其翻台率上升至4.1次/天，到2025年上半年，门店翻台率就回落至3.8次/天；客流量同比下降的同时，整体同店日均销售额也明显下滑，至7.83万元。</p> <p style="border:0px;">这种变化的背后，是消费者对于客单价的敏感。因为火锅相较于茶饮等单次消费金额更高，因此消费者对于价格的接受度则更低。</p> <p style="border:0px;">综合来看，我们不认为海底捞人事架构的调整能够解决公司当下的问题，或许只有等行业的风口重新到来，市场回暖之后，海底捞才能彻底进入上升周期，届时市场对于火锅行业的估值才能重构，海底捞才能再度获得资本市场的青睐。</p> <p></p>